本文作者為海通證券[0.00% 資金 研報]分析師姜超、顧瀟嘯等。
關(guān)于中國資本[-3.51%]市場與經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展，本文將深度剖析中國經(jīng)濟(jì)的投資邏輯。
經(jīng)過14年波瀾壯闊的股債大牛市，大家對于15年都充滿了期待。然而到目前為止，由于市場波動加大，大家又開始糾結(jié)，而對于本輪行情的原因也一直充滿了爭議。
一、錢從哪里來？理財成為最大金主
最開始有人講經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的故事，后來發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)好像從來沒有復(fù)蘇過，基本上所有出去調(diào)研的小伙伴都反饋看一家公司就想賣一家，結(jié)果全做錯了。
之后又開始講利率下降的故事，不過爭議也就出來了。
一 開始有一位很有名的大佬是這么說的：“不管利率降沒降，只要大家心中的利率降了就行了”，大家聽了都覺得很有道理。但后來有一位大佬不服氣了，說利率下降 都是大家自己YY，真實的利率壓根沒怎么降，包括和去年比以及降息以來的很多利率都沒有降，大家一聽感覺說的也很有道理。
于是就迷惑了，如果只是大家心中的利率降了，而真實的利率還沒降，那到底這利率是降了還是沒降呢？如果利率還沒降，那豈不是跟打仗正起勁的時候，發(fā)現(xiàn)后援部隊不見了一樣！
后來大家開始找新的邏輯，比較流行的包括國家市值管理，意思是新政府要做大資本市場，發(fā)展股市是去杠桿的最佳方式。
還有比較流行的大媽理論，中國大媽太強(qiáng)大，蜂擁入市把股市給買飛了，所以風(fēng)太大，把豬和大象都吹起來了，要研究風(fēng)。
問題是普通老百姓離政府比較遠(yuǎn)，領(lǐng)導(dǎo)們想什么也不能第一時間知道，而大媽們的行為波動很大，風(fēng)又很難預(yù)測。
那么，到底資本市場是被誰買起來的呢？如果我們把大媽的行為放在一邊，只研究金融機(jī)構(gòu)的話，可以發(fā)現(xiàn)這一輪的行情跟傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)沒什么關(guān)系。
傳統(tǒng)上資本市場的主要金融機(jī)構(gòu)有三類：基金、券商和保險，但是我們可以發(fā)現(xiàn)這三類機(jī)構(gòu)本輪對資本市場的參與度都比較有限。
首先看基金，目前公募基金的業(yè)績非常好，而且是連續(xù)兩年很好，因為13年創(chuàng)業(yè)板漲了一倍，14年主板又漲了50%，而且14年債券基金的平均漲幅也超過了20%，但是股基和債基的規(guī)模已經(jīng)連續(xù)兩年沒有大的變化。
而券商在過去幾輪牛市中曾經(jīng)通過委托理財、自營等方式入市，但經(jīng)過歷次熊市的慘痛教訓(xùn)，目前券商的自營業(yè)務(wù)均以債券為主，而券商資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展的主要支撐是通道業(yè)務(wù)，真正主動管理的資產(chǎn)規(guī)模非常有限。
而保險公司本輪真正加大力度配置的是非標(biāo)類資產(chǎn)，對債券和股票的配置并沒有顯著提升，只有安邦等少數(shù)幾家有個性的保險公司除外。
因此，在我們看來，14年真正改變資本市場的金融機(jī)構(gòu)是銀行理財。
大家回憶一下，互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)尼绕鹗窃?3年，當(dāng)時各種理財寶的崛起對銀行存款形成了巨大的挑戰(zhàn)，余額寶一夜之間成為了第一大基金。
然而在14年下半年以來余額寶的規(guī)模就停止了增長，源于銀行開始反擊。大家在使用寶寶類貨基時，會發(fā)現(xiàn)開始出現(xiàn)各種不便，從銀行轉(zhuǎn)賬有限額，贖回也有限額，申購和贖回有等待期等。
所有這些細(xì)節(jié)在平時可能無所謂，但遇到放假的時候影響特別大。
我自己最開始也是買貨幣基金，后來有一次遇到10.1放假，我們知道很多公司發(fā)錢通常都在放假之前的最后一天，而這筆錢到賬以后基本什么都買不了，我當(dāng)時還提前了一天認(rèn)購貨幣基金，結(jié)果被銀行電話通知說認(rèn)購失敗，因為貨幣基金需要提前兩天認(rèn)購才能起息。
后 來銀行服務(wù)人員跟我說不用著急，就買他們的理財產(chǎn)品好了，我一開始還不相信，怎么可能有理財產(chǎn)品可以隨時申購呢，后來還真買到了，名字叫做一天型理財產(chǎn) 品，隨時起息、隨時贖回，而且沒有任何限制，只是要求在工作日的工作時間操作，但這一點約束基本可以忽略，這不就是活期存款嗎？而它提供的收益率和貨幣基 金幾乎一模一樣。
在移動互聯(lián)app普及的年代，基本上只要動動手就可以把活期存款轉(zhuǎn)成這種活期型理財產(chǎn)品。而如果大家買過1個月或者3個月理財產(chǎn)品，也可以發(fā)現(xiàn)其收益率幾乎都可以兌現(xiàn)，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期限的存款利率，這么好的用戶體驗之下，存款還有什么理由存在呢？
于是我們可以看到，在14年3季度的銀行體系出現(xiàn)了有史以來的首次存款凈減少，而14年下半年的存款幾乎沒有增長，14年全年新增的9萬億存款幾乎全在上半年，而這個數(shù)要比去年全年減少了3萬億。
而形成鮮明對照的是，14年的銀行理財出現(xiàn)了爆炸式增長，幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規(guī)模，14年年初的銀行理財余額在10萬億，年底差不多在17到18萬億。
我們可以把銀行理財看做是一種新的存款，其對于傳統(tǒng)存款的替代遵循產(chǎn)品的生命周期理論。我們知道一個新產(chǎn)品出現(xiàn)之后有四個發(fā)展期，分別是普及期、成長期、成熟期和衰退期。
在 13年年底的時候整個存款規(guī)模是100萬億，而理財規(guī)模是10萬億，比值達(dá)到10%，意味著銀行理財對存款的替代已經(jīng)從普及期到了成長期，因而14年的爆 炸式增長絕非偶然，而只要銀行理財?shù)氖找媛室廊贿h(yuǎn)高于同期限的存款利率，未來銀行理財?shù)囊?guī)模依然會持續(xù)快速增長，理財正在消滅存款。
而銀 行理財?shù)某霈F(xiàn)歷史性地改變了居民儲蓄的投向。過去在存款為王的模式下，居民的儲蓄主要投向了存款，而銀行使用存款的90%左右投向貸款，還有大約10% 左右購買債券，因而以往居民儲蓄對資本市場的影響是非常間接的，需要通過貸款-經(jīng)濟(jì)渠道去傳導(dǎo)，亦即通過銀行大量發(fā)放貸款，刺激經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利回升，然后 影響利率和資本市場表現(xiàn)。
但在銀行理財出現(xiàn)以后，約束銀行理財投資范圍的最重要的是最著名的8號文，它規(guī)定銀行理財投資在非標(biāo)類資產(chǎn)的比重不得超過35%，而所謂的非標(biāo)就是各種包裝后的貸款，而這也意味著銀行理財對于貸款的配置比例遠(yuǎn)低于存款模式下的90%。
而反過來銀行理財必須把其資產(chǎn)的65%以上配置在標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，而無論債券還是股票都屬于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，而銀行理財通常使用保本策略進(jìn)行配置，亦即對股權(quán)類資產(chǎn)的配置比例控制在5%-10%以內(nèi)，而60%左右配置在債券類資產(chǎn)。
由此可見銀行理財歷史性地打通了居民儲蓄和資本市場，其對債券的配置比例可以高達(dá)50-60%，遠(yuǎn)高于存款模式下的10%左右。
而其對股票市場的配置也是完全暢通的，可以通過委托管理、杠桿配置或者fof的形式實現(xiàn)，而以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。
因此，我們只要簡單估算一下，就發(fā)現(xiàn)股債雙牛的出現(xiàn)源于供需的失衡。
按 照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規(guī)模，以及其對債券類資產(chǎn)60%左右、權(quán)益類資產(chǎn)5-10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬億左右的債券、 5000-10000億的股票，但是14年全年所有債券的凈發(fā)行量只有5萬億，股票的ipo加上再融資的總規(guī)模也不到5000億，這意味著供需的嚴(yán)重失 衡，因而必然會導(dǎo)致牛市的出現(xiàn)。
為什么14年股指的漲幅高達(dá)50%，債券基金的平均收益率高達(dá)20%？我們可以從銀行理財?shù)慕嵌冉o出一個解釋。
在14年年初的時候，銀行理財?shù)耐顿Y有三種選擇：可以買非標(biāo)，可以買債券，也可以買股票。
但在14年的情況是監(jiān)管加強(qiáng)以后買不到非標(biāo)了，因而銀行理財首先購買的是債券，在14年初開始債券牛市就出現(xiàn)了，到14年10月份的時候出現(xiàn)了一個奇觀，市場上幾乎找不到6%收益率以上的債券了，包括垃圾債。
也正是從10月份開始，我們知道銀行理財開始購買優(yōu)先股、包括中石化混改的股權(quán)、以及通過委托和配資的方式進(jìn)入到普通股市場，因為當(dāng)時很多藍(lán)籌股的分紅收益率都還在6%以上。
而經(jīng)過這一波大掃蕩下來，幾乎所有6%以上分紅收益率的資產(chǎn)，無論是債券還是股票，都被消滅了。因此我們可以從資產(chǎn)端的角度來理解這一輪行情：在14年初的時候各類資產(chǎn)的平均收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，下降幅度平均在3%。
對 于債券類資產(chǎn)而言，由于中國發(fā)行的債券平均期限在5年左右，乘下來就是15%的資本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。而對于股票而言，這 一輪行情和企業(yè)盈利沒有任何關(guān)系，12月工業(yè)企業(yè)盈利暴跌8% 創(chuàng)下歷史新低，因而這一輪行情完全是估值修復(fù)的故事，由于分紅收益率從9%下降到6%，而股票可以看做是一個無限期的債券，因而用9%除以6%就是50% 的估值漲幅。
而按照銀行理財擴(kuò)張的邏輯進(jìn)行推演，我們可以發(fā)現(xiàn)股債雙牛的行情不會結(jié)束。
很多人在討論15年的時候說會 出現(xiàn)大類資產(chǎn)輪動，會從債券牛市切換到股票牛市，而在我看來本輪根本不存在大類資產(chǎn)輪動，因為以往的大類資產(chǎn)輪動出現(xiàn)的原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率上升，所以債 券走熊、股票走牛，而本輪行情的核心是銀行理財?shù)臄U(kuò)張正在消滅一切高收益的資產(chǎn)，在這一點上股債上漲的邏輯是一樣的。
對于銀行理財而言，它依然愿意去購買目前6%左右收益率的資產(chǎn)，因為扣除費用之后還能夠給客戶提供5%的收益率，還可以吸引存款客戶。
這也就意味著銀行理財?shù)囊?guī)模還會繼續(xù)擴(kuò)張，它還會繼續(xù)消滅目前6%左右收益率的資產(chǎn)。因此我們認(rèn)為中國高利率的時代已經(jīng)結(jié)束了，我們年度利率策略報告的名字就是《當(dāng)高利率已成往事》。
但是與14年相比，15年資本市場的預(yù)期收益率一定會大幅下降，原因在于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了大幅下降。14年股債大牛市的背后是基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率從9%下降到6%，而15年我們頂多能指望基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率從6%下降到5%，因為銀行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率。
因此這意味著對于債券類資產(chǎn)而言，15 年的利率下行幅度頂多是100bp，乘以5年的久期再加上票息，15年債券基金收益率達(dá)到10%就非常優(yōu)秀了。
而對于權(quán)益類資產(chǎn)而言，由于沒有盈利上升， 分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%，和14年的50%完全沒法比了。因此我們認(rèn)為股債雙牛的行情會延續(xù)，但是會從14年的股債快牛變成股債慢牛。
許多人對于銀行理財?shù)陌l(fā)展有質(zhì)疑，但在我們看來這屬于中國式利率市場化的必然結(jié)果。在國外利率市場化一般是存量存款利率市場化，直接放開存款利率上浮，結(jié)果是銀行大量倒閉，非銀行金融機(jī)構(gòu)開始崛起。
但在中國利率市場化時充分保護(hù)了銀行的利益，每次利率上浮都是在降息時展開，因而存量的存款利率其實一直沒有上升，我們采用的其實是增量存款利率市場化。
可以將銀行理財看做是增量存款，其利率是市場化的因而會比較高，因而要滿足其高收益必然要放開其投資范圍，因此銀行理財買股票、債券也是合理的。
而未來當(dāng)銀行理財把所有高收益資產(chǎn)全都消滅之后，其利率下降到和存款利率的3%左右一致，就意味著中國的利率市場化結(jié)束了，到那個時候再放開存量存款利率就不會有影響了。
由于目前3個月銀行理財?shù)钠骄找媛嗜栽?%左右，遠(yuǎn)高于3%左右的存款利率，因而銀行理財?shù)囊?guī)模還會繼續(xù)擴(kuò)張，而股債雙牛還會繼續(xù)。
二、貨幣政策：央媽放水被掰彎了
14年11月降息以來，股市應(yīng)聲暴漲。因此現(xiàn)在資本市場對降息降準(zhǔn)充滿了期待，恨不得每周末都能降息降準(zhǔn)，那么放水到底啥時候能再來呢？
我們認(rèn)為這個問題的答案也和銀行理財有關(guān)系。在而銀行理財出現(xiàn)以后，央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制逐漸被顛覆了。
過去在存款為王的時代，央媽放水的渠道是很順暢的，通過存款發(fā)放貸款，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
然而在理財為王的時代，央媽放水之后沒有存款，新增的只有理財，而理財資金只有1/3流向非標(biāo)或者說貸款，其余2/3左右都是流向了資本市場，而股市債市與貸款的差別在于前者分為一級和二級市場，后者資金直接進(jìn)入經(jīng)濟(jì)。
因此在理財為王的模式下，央行的放水能否有效要看一級市場的臉色，如果一級市場的股票、債券發(fā)行受到約束，那么二級市場的股市和債市一定會出現(xiàn)泡沫，而這也是14年放水之后股市暴漲的根本原因，銀行理財把央媽放水的渠道掰彎了，直接從經(jīng)濟(jì)掰到了資本市場。
而 央媽在降息之后發(fā)現(xiàn)穩(wěn)增長、抗通縮等目標(biāo)無一實現(xiàn)，只有股市暴漲，因而也被嚇壞了，到后來有兩個月時間不敢說話，連央行行長在國外也提醒大家炒股要看基本 面，而即便是由于春節(jié)期間資金緊張央行重啟逆回購，央媽也是扭捏萬分，搞出來28天逆回購4.8%的利率，唯恐市場解讀央媽又要放大水。
所以在我們看來，目前央媽的貨幣政策很難猜，不像14年那樣各種創(chuàng)新式放水從年初到年尾，15年以來央媽的貨幣政策讓人難以捉摸，很可能在于目前的放水更多的是對資本市場起作用。
因而迫切需要放開股票和債券融資，讓資本市場繁榮及時反哺經(jīng)濟(jì)，否則如果在融資放開之間加大放水力度，只會導(dǎo)致更大的金融泡沫，增加未來潛在的金融風(fēng)險。
但是從央媽的基本職責(zé)角度考慮，其考慮的不只是金融穩(wěn)定這一條，增長、通脹和就業(yè)都是重要的考慮目標(biāo)。而從這些角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)央媽放水的壓力還是蠻大的。
首先看增長，14年的的GDP增速下降到7.4%，是過去24年的最低值，而當(dāng)前的貸款基準(zhǔn)利率是5.6%，高于歷史最低的5.31%，更不用說目前真實的貸款利率遠(yuǎn)在6%以上，因此貸款利率降息依然十分有必要。
再來看通脹，目前的CPI已經(jīng)降到了1%左右，和05年基本相當(dāng)。
但PPI通縮已經(jīng)降到了-4%左右，比05年嚴(yán)重得多，而當(dāng)時存款利率最低到過2%左右，但是現(xiàn)在的存款基準(zhǔn)利率上浮之后在3%以上，更不用說5%左右的銀行理財收益率。
而存款利率太高不利于消費，因而從抗通縮的角度也需要下調(diào)存款利率，只不過考慮到利率市場化的背景，可能需要首先建立存款保險制度打破剛兌。
最后看就業(yè)，目前壓力暫時不大，14年全年新增就業(yè)超過1300萬，遠(yuǎn)超1000萬的目標(biāo)，原因在于中國人口結(jié)構(gòu)的變化，人口老齡化后工作年齡人口在2011年以后每年收縮。
因此從保就業(yè)的角度，暫時還可以不用放水，但問題在于就業(yè)是滯后指標(biāo)，因而隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，也不排除降息以刺激就業(yè)的必要。
因此綜合起來考慮，由于央媽的目標(biāo)太多，目前關(guān)于放水的決策就非常的艱難。從經(jīng)濟(jì)、通縮等基本面的角度考慮確實需要降息，但是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢導(dǎo)致放水無效，而打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主導(dǎo)權(quán)又不在央行手上。
三、堅定信仰：零利率是長期趨勢
短期由于央媽態(tài)度曖昧，利率走勢錯綜復(fù)雜。然而把眼光放長遠(yuǎn)，利率走勢卻是一目了然。
我 們曾經(jīng)在14年8月旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”（詳見專題報告《零利率是長期趨勢——人口結(jié)構(gòu)的視角》），立即引發(fā)了巨大的爭議，畢竟13年的錢荒 依然歷歷在目，當(dāng)時7天回購利率均值一度超過10%，10年期國債利率接近5%，而利率市場化將推升市場利率中樞的理論十分盛行，談零利率似乎太夸張、有 點嘩眾取寵。
時至今日，相信市場對于零利率已經(jīng)不再陌生，源于零利率正在全球范圍內(nèi)大規(guī)模蔓延。在剛剛過去的一個月里，我們見證了瑞士降息到-0.75%，其10年期國債利率甚至降至負(fù)值區(qū)間。
日本的5年期國債以零利率成交，德國的5年期國債以零利率拍賣，而美國的10年期國債利率降至1.7%，接近過去100年的最低點！
所以最近連黃金都開始反彈，因為大家發(fā)現(xiàn)黃金雖然等同于零利率，但總好過負(fù)利率。而有了這么多負(fù)利率甚至零利率的國家做鋪墊，我們談中國零利率似乎也不再是那么夸張。
但是我們也不能忽略印度、俄羅斯這些高利率的國家，印度的10年期國債利率高達(dá)7.7%，俄羅斯超過10%，那么中國的10年期國債利率究竟是趨于零利率還是向上接軌高利率呢？
我 們在去年報告中的核心邏輯是人口結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)低利率的發(fā)達(dá)國家有一個共同特點是人口老齡化，并伴隨著地產(chǎn)周期的結(jié)束，因而這意味著利率的長期走勢與人口 結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，而且從美國過去100年的數(shù)據(jù)觀察，其央行利率走勢與25-44歲年輕人口的增速高度一致，也從側(cè)面印證年輕人口見頂會導(dǎo)致地產(chǎn)周期見頂， 進(jìn)而導(dǎo)致利率下降，過去的日本、當(dāng)前的歐洲和美國都屬于此例。而印度利率高企的一個主要原因在于其擁有全球最為年輕的人口結(jié)構(gòu)，因而其地產(chǎn)周期遠(yuǎn)沒有結(jié) 束，利率自然難以下降。
而俄羅斯的利率高企則與匯率有關(guān)。近期人民幣也出現(xiàn)了明顯的貶值，引發(fā)了市場對于人民幣匯率的擔(dān)憂。但在我們看來，人民幣匯率貶值與盧布的貶值存在明顯區(qū)別。
我們在去年曾經(jīng)去拜訪過幾次歐洲的客戶，也交流了他們對新興市場的理解。從他們的角度看新興市場，可以發(fā)現(xiàn)高利率的國家有很多，但是并非他們的投資首選，因為這些高利率的國家包括印度、俄羅斯等的匯率無一例外均出現(xiàn)大幅貶值，因而對他們而言匯率的穩(wěn)定比利率的高低更重要。
所以對他們而言，新興市場的匯率是排在利率前面的，不會因為高利率帶來匯率升值，而是首先要評估匯率的穩(wěn)定性，而后者與外匯儲備的結(jié)構(gòu)相關(guān)。
所以如果仔細(xì)看外匯儲備，可以發(fā)現(xiàn)俄羅斯主要依賴于石油美元，因而油價下跌會導(dǎo)致外匯大幅流失。而印度沒有外貿(mào)順差，主要依賴于資本流入，因而美國加息會導(dǎo)致外匯流失。
而中國與他們最大的區(qū)別在于外匯儲備的結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，中國與之前大幅升值的瑞士一樣，存在巨額的外貿(mào)順差，中國每個月的外貿(mào)順差高達(dá)500億美元，因而足以抵御同等規(guī)模的熱錢流出。
由此可見，在海外投資者眼中，中國的人民幣不存在趨勢性貶值的動力，因而本輪貶值更多的是央媽主導(dǎo)的主動貶值，體現(xiàn)為中間價首次出現(xiàn)了貶值。
而這個背后的主要原因或在于過去半年美元指數(shù)大幅升值了20%，導(dǎo)致與美元掛鉤的人民幣指數(shù)也升值了20%，而歷史上看中國出口增速與人民幣指數(shù)高度相關(guān)，因而人民幣指數(shù)的大幅升值對15年出口有嚴(yán)重的負(fù)面影響，因而政府有動力短期引導(dǎo)人民幣適度貶值，緩解出口壓力。
而在相對穩(wěn)定的匯率預(yù)期下，中國央媽不存在加息以吸引資金回流的壓力，而更多的是套利資金涌入中國，進(jìn)一步壓低中國的利率，因為中國的10年期國開債利率比美國高200bp，比德國、日本高300bp。
剛才我們從人口結(jié)構(gòu)、匯率的角度論述了中國利率下降的理由，但是大家聽下來估計覺得還是不夠興奮，下面我們再講兩個更加給力的理由。
首 先一個是我最近讀一本書名字叫《利率史》，里面研究了人類有史以來的利率走勢，發(fā)現(xiàn)隨著文明的發(fā)展，利率通常是趨于下降的，在過去1000年的歷史中利率 一直在下降，發(fā)生在20世紀(jì)下半頁的利率上升只是一段小插曲。這意味著在歷史上利率下降才是常態(tài)，而利率上升屬于非常態(tài)。
另一個是我們對新政府目標(biāo)的研究，我們發(fā)現(xiàn)利率下降與新政府的理念一致。
最近幾年的發(fā)生的很多現(xiàn)象告訴我們，理解新政府的理念很重要，要與習(xí)大大的方向保持一致，才能夠不犯錯誤、財源廣進(jìn)，那么到底習(xí)大大的方向在哪里呢？
在 去年年底，我曾經(jīng)有過一次非常奇特的經(jīng)歷，被某分管媒體的領(lǐng)導(dǎo)邀請去講“十八大”，而以往都是給商業(yè)機(jī)構(gòu)講，當(dāng)時第一反應(yīng)是壓力山大，趕緊給領(lǐng)導(dǎo)匯報： “我沒有參加過十八大，沒法講！”后來領(lǐng)導(dǎo)說講講我們寫的對十八大的點評就行了，重點就在我們這個點評上面，我們認(rèn)為新政府的核心目標(biāo)是“共同富裕”。
過去我們總習(xí)慣用GDP增速來代表政府目標(biāo)，講“發(fā)展是硬道理”。但是我們認(rèn)為未來新政府的目標(biāo)未必是要追求多高的GDP。我們可以講幾個細(xì)節(jié)。
首先我們研究了歷史，發(fā)現(xiàn)在十二大時政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是國民生產(chǎn)總值，是一個國民收入的概念，代表中國人賺的錢。后來才逐漸改成了GDP，而GDP是一個生產(chǎn)的概念，只要在中國生產(chǎn)就行，是不是中國人賺的錢沒關(guān)系。
但是十八大提出的發(fā)展目標(biāo)已經(jīng)變成了兩個，除了我們熟知的2020年GDP翻番之外，另外一個重要目標(biāo)是城鄉(xiāng)居民收入翻番，這意味著收入目標(biāo)重新回到了政府的視野，而收入目標(biāo)與GDP目標(biāo)是不一樣的。
我們再看一下建設(shè)“一帶一路”，這里面所反映的理念也與GDP完全不一樣。
GDP 的全稱是GrossDomestic Product，強(qiáng)調(diào)一定要在本地生產(chǎn)，所以過去我們搞西部大開發(fā)、東北振興、中部崛起都是建設(shè)中國的GDP。但現(xiàn)在建設(shè)新絲綢之路我們已經(jīng)不再是建設(shè)中 國了，我們要去建設(shè)世界了，如果到了別人的國家上生產(chǎn)，那就是幫別人建設(shè)GDP了，不再是中國的GDP了，但是我們會得到收入和利潤。
所以從這一個角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)新政府是實用主義者，我們寧愿把GDP送給別人，只要能夠帶來收入和利潤，帶來實惠就行。
從這一點來說，新政府眼中的收入應(yīng)該比GDP更重要。
還有一個細(xì)節(jié)也值得關(guān)注，充分說明學(xué)習(xí)很重要。
以往在中國做宏觀研究，會發(fā)現(xiàn)中國缺乏一個數(shù)據(jù)，就是基尼系數(shù)，官方從來沒有公布過，因為這個數(shù)據(jù)比較敏感，如果基尼系數(shù)太高，如何證明我們制度的優(yōu)越性呢？
但是我們注意到，在13年年底統(tǒng)計局正式發(fā)布了中國的基尼系數(shù)，而且確實非常高，排在全球前幾名，說明貧富差距的擴(kuò)大是新政府重視的頭號問題。
而拉美國家的經(jīng)驗表明，貧富差距過大以后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不能持續(xù)的。而美國目前經(jīng)濟(jì)增長雖然強(qiáng)勁，但是通脹就是起不來，一個重要原因就在于貧富差距過大，所以經(jīng)濟(jì)增長無法帶動居民工資的上漲。
由 此可見，降低貧富差距應(yīng)該是新政府的頭號目標(biāo)，而在十八屆四中全會的報告中，正式寫進(jìn)了“共同富?！边@四個字，由此我回憶起了小學(xué)時候?qū)W的政治課本，“首 先是讓一部分人先富起來，然后再走向共同富?！?，目前中國的人均GDP已經(jīng)超過5000美元，已經(jīng)提前實現(xiàn)了小康社會，未來更重要的應(yīng)該是讓更多的人民享 受到發(fā)展的成果，因此未來共同富裕應(yīng)該是政府的核心目標(biāo)，而這也意味著“收入”要比“GDP”更重要。
那么問題來了，為什么是在這個時候?qū)崿F(xiàn)共同富裕？為什么以前不行呢？
這里就可以用到經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論模型了。我們知道經(jīng)濟(jì)增長有三大要素：勞動力、資本和技術(shù)。我們把技術(shù)放在一邊，從短期看主要的投入就是勞動力和資本。
從 要素稟賦看，過去中國處于人口紅利期、人很多，同時資本積累很少、錢很少，這意味著人不值錢，而錢很值錢，所以我們引進(jìn)外資人家都愿意進(jìn)來，因為中國的資 本回報率很高，而勞動力工資又很便宜。但是現(xiàn)在中國的人口紅利期結(jié)束了、人沒了，同時資本過剩了，甚至連海外的錢都想進(jìn)來，因此意味著人很值錢，而錢不值 錢了。
所以觀察中國收入分配的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)08年以后居民收入增速首次超過了GDP增速，過去幾年GDP年均增速大約8%，而居民收入實際增速大約在10%，居民收入占GDP的比重出現(xiàn)了上行拐點。
所以如果新政府把居民收入翻番作為核心目標(biāo)的話，其實現(xiàn)難度比GDP翻番要容易得多。
另外，最近有一本書特別有名，叫做《二十一世紀(jì)資本論》，其核心結(jié)論是命好很重要、爹好娃就好，因為有錢人會越有錢，原因是如果資本回報率超過了經(jīng)濟(jì)增長速度，會導(dǎo)致貧富差距的持續(xù)擴(kuò)大。
對于這個結(jié)論我們其實應(yīng)該反過來理解，如果新政府的目標(biāo)是要降低貧富差距，那么未來必然會降低資本回報率，而提高勞動力的回報。
所以如果我們觀察新政府做的一系列改革，都是在改變要素分配的結(jié)構(gòu)。過去在中國，如果你要發(fā)財，那么你必須占有資本，比如資源、土地或者資金等等，唯獨勞動力不值錢。
但 是我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在分配關(guān)系正在逆轉(zhuǎn)，我們做了資源品價格改革，結(jié)果資源品價格反映供需關(guān)系以后是跌的；我們做了金融改革，改完以后利率也是下降的；我們還在 做土地改革，如果真能讓土地流轉(zhuǎn)起來，我們相信土地價格也應(yīng)該是降的，因為中國這么大的國家不可能缺地，只是由于管制導(dǎo)致了土地使用的低效率，未來土地價 格應(yīng)該會向CPI接軌，這是美國、德國得以持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)模式。在所有要素里面只有勞動力價格在戶籍改革之后是提升的。
所以我們說，新政府的核心目標(biāo)是提高居民收入，走向共同富裕。
這個目標(biāo)和我們最開始說的利率下降有什么關(guān)系嗎？關(guān)系大了，因為利率就是資本的回報。所以我們認(rèn)為從長期來看央行必然會降息，因為降息就是降低資本的回報，反過來就是增加了勞動力的回報，所以從長期看降息在政治方向上是絕對正確的。
四、直接融資時代，擁抱服務(wù)業(yè)
但是大家對于降息一直有顧慮，因為感覺上以前也不是沒有過降息，但好像都是在房地產(chǎn)周期里面不停地打轉(zhuǎn)，如果每次都是降息刺激地產(chǎn)，到后來好像還是走不出來。
我們發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)之后全球集體走上了降息放水的道路，也都迎來了股債雙牛的行情，包括美國、日本、歐洲以及中國都出現(xiàn)了股債雙牛，但是到目前為止只有美國做到了資本市場表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的一致，而日本、歐洲包括中國的資本市場表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)都是脫節(jié)的。
而這種脫節(jié)在短期內(nèi)出現(xiàn)并不意外，包括中國在歷史上的98到01年也發(fā)生過類似的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)乏善可陳，但是股市欣欣向榮。
但從長期看，沒有經(jīng)濟(jì)基本面支撐的資本市場繁榮是不可持續(xù)的。
如 果我們仔細(xì)比較一下美國、日本過去30年的歷史，可以發(fā)現(xiàn)大家都在降息，10年國債利率都是從10%左右降到0%左右，但是美國的股市是從1000點漲到 了17000點，而日本的股市是從40000點跌倒了17000點，所以不要看日本股市最近兩年還不錯，過去30年是一個徹頭徹尾的大熊市，和美國差得太 遠(yuǎn)了。
那么，日本和美國的區(qū)別在哪里呢？我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長上存在著重要的差別，日本經(jīng)濟(jì)在過去30年完全沒有增長，而美國的GDP在過去30年翻了3倍。
因此，在短期內(nèi)利率下降可以刺激估值提升，帶來資本市場短期繁榮，但從長期來，資本市場的持續(xù)繁榮還是來自于經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利改善，從長期看經(jīng)濟(jì)增長是至關(guān)重要的。
而在經(jīng)濟(jì)增長的背后則是增長的動力，這個動力與要素稟賦有關(guān)，而與GDP數(shù)字無關(guān)。
過去30年中國經(jīng)濟(jì)奇跡的背后在于中國擁有三大增長動力：人口紅利、資本以及對外開放，但現(xiàn)在人口紅利結(jié)束、資本回報率下降、出口占比見頂，因此也就意味著中國經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)動力已經(jīng)全部衰竭，未來必須尋找新增長動力。
而中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出未來中國經(jīng)濟(jì)增長具備三大新動力，分別是大學(xué)生代表的人力資本，改革以及創(chuàng)新，而在這三者之中創(chuàng)新又是核心。
那么創(chuàng)新從哪里來呢？我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新和金融市場結(jié)構(gòu)有著重要的關(guān)系。
首先，如果比較美國和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國的融資是以企業(yè)為主，政府融資占比不超過20%，而日本的融資是以政府為主，日本的國債余額是GDP的兩倍，日本政府融資占總?cè)谫Y的比重超過50%。
我們知道政府投資是最低效率的，如果政府把什么事情都做了，就沒有企業(yè)創(chuàng)新什么事了。所以日本在過去30年不停地通過政府支出去刺激，到后來企業(yè)就都不行了。
因此這個對比給我們的最大啟發(fā)是中國未來必須要發(fā)展以企業(yè)融資為主體的金融市場。
從這個角度，我們也可以解釋去年年底發(fā)生的很多黑天鵝事件。
為什么突然很多地方政府否認(rèn)城投債屬于地方政府債務(wù)，為何中證登封殺了城投債的融資資格，其背后的意圖應(yīng)該是統(tǒng)一的。
從15年開始實施新的《預(yù)算法》，以后地方政府可以名正言順的發(fā)行地方政府債，但是前提是舉債全部要進(jìn)入預(yù)算，意味著政府融資被全面規(guī)范。
以后的基建投資必須采用PPP的模式，必須要引入社會資本，而如果沒有現(xiàn)金流的話社會資本是不可能進(jìn)去玩的。
這也就意味著以往地方政府拍腦袋融資搞建設(shè)的時代結(jié)束了，以后的基建項目必須要有效益才會建，因而從源頭上就把產(chǎn)能過剩給約束了。
從這個角度理解，目前我國正在全面規(guī)范政府融資，同時也意味著未來企業(yè)將成為金融市場的融資主體，而這對于創(chuàng)新是有利的。
而美國增長強(qiáng)勁背后的另一個重要支撐是股權(quán)融資。
很多人說亞洲缺乏創(chuàng)新的文化，但我們注意到同樣是東亞的韓國也不缺創(chuàng)新，而美國和韓國的共同特點是股權(quán)融資發(fā)達(dá)，而股權(quán)融資才是激勵創(chuàng)新的最佳方式，因為股權(quán)是自己的，也正是通過PE制度對創(chuàng)業(yè)的支持走出了蘋果、google、facebook等大公司。
而日本企業(yè)主要依賴于債務(wù)融資，由于債務(wù)是別人的，久而久之就失去了創(chuàng)新的動力。
由此可見，未來中國如果想走創(chuàng)新驅(qū)動之路，一定要建立以股權(quán)融資為主的金融市場。這里面又有兩點特別重要：
首先是必須要放開IPO的注冊制，給所有企業(yè)公平上市的機(jī)會，以刺激創(chuàng)新。
而在這一點上，我們認(rèn)為15年IPO注冊制的推進(jìn)很有可能超預(yù)期。
過去我們的IPO是為少數(shù)企業(yè)服務(wù)的，所以誕生了權(quán)貴資本。為什么連李嘉誠要撤離中國，有人說是看空中國，在我看來還不如說是大勢已去，因為過去權(quán)貴資本在中國吃得開，而在新政府共同富裕的理念之下，權(quán)貴資本已經(jīng)沒有了優(yōu)勢。
現(xiàn)在新政府的核心理念是共同富裕，這意味著IPO必須為所有人服務(wù)，給所有企業(yè)共同富裕的機(jī)會，而不是停留在為少數(shù)人服務(wù)階段。所以我們堅信在共同富裕的理念之下，IPO注冊制會很快實現(xiàn)，從而為中國的創(chuàng)新機(jī)制打下基礎(chǔ)，肖主席也講股票注冊制是今年資本市場的頭等大事。
在這里面已經(jīng)有了很多鋪墊，比如說在簡政放權(quán)之下，14年新公司法的實施極大簡化了公司的注冊流程，將資本由實繳變成認(rèn)繳，而這也是最近兩年新公司注冊數(shù)量激增的重要原因。比如說15年起公司債[0.02%]的注冊制已經(jīng)實施了，就差股票注冊制的最后一腳了。
其次是一定要打破債券融資的剛性兌付，否則的話股票就沒有人買了。
理由也很簡單，如果都像超日債一樣，不光賠本金、利息，最后連罰息都賠出來，購買一年下來收益率也差不多翻番了，那么還買股票干什么呢？大家反應(yīng)過來應(yīng)該去買另一家出事的華銳債，后來發(fā)現(xiàn)停牌了。
而最近另外一家湘鄂債的發(fā)行人砸鍋賣鐵，幾乎把值錢的家當(dāng)全賣了，就為了還公開發(fā)行的債務(wù)，這簡直就是當(dāng)代資本市場的活雷鋒啊。如果所有債券都是剛性兌付，那么資金就會源源不斷流向這些高收益率低效益的企業(yè)，導(dǎo)致資源的錯配、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的惡化。
所以如果比較下美國以及日本歐洲，可以發(fā)現(xiàn)另外一個重要的差別在于美國讓雷曼倒閉了，所以大家必須學(xué)會甄別公司的好壞，而日本、歐洲都沒有違約，所以日本的索尼可以一虧十幾年，把本來可以給別人創(chuàng)新的錢都虧光了。
而歐洲出現(xiàn)了希臘等諸多的無賴國家，仗著歐元區(qū)承受不了其退出而不停地敲詐，而市場也配合地認(rèn)為其債務(wù)最終能沒事，所以大家都愿意買這些國家的垃圾債，而最終則是金融資源流向了低效率的國家、而無法支持經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新以及轉(zhuǎn)型。
所以在中國如果要走創(chuàng)新之路，必須要打破債務(wù)的剛性兌付。
但是一直到目前為止，我們都是剛兌不斷，類似于歐洲和日本，那么到底我們未來有沒有打破剛兌的希望呢？
我們覺得希望很大，因為新政府正在建立一個防火墻，為打破剛兌做準(zhǔn)備。過去為什么剛兌打破不了，st股票不能退市，原因在在于諸多的散戶參與，而一旦有企業(yè)破產(chǎn)或者退市，散戶確實很可憐，很可能一輩子的積蓄就賠光了，所以基于穩(wěn)定的考慮，我們一直在維持著剛兌。
但 是現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，新的公司債發(fā)行制度引入了投資者分類制度，以后要想購買AAA級以下的債券首先要成為合格投資者，而合格投資者的資產(chǎn)起點是300萬，包 括新三板也有類似的安排，只有擁有500萬以上資產(chǎn)才能購買新三板的股票。而這就類似于建立的防火墻，既然有錢就可以任性，萬一真的購買的債券、股票破產(chǎn) 了，大不了走破產(chǎn)程序搬一個機(jī)器回去，你有300萬哪怕是拿回去1%也能繼續(xù)生活。
包括最近對券商融資融券業(yè)務(wù)的檢查，很多人說是管理層 見不得股市漲太快，在我看來還不如說許多券商把融資融券業(yè)務(wù)資格開給了不該開的人，如果連10萬的客戶都給人融資融券的資格，萬一真的暴跌以后爆倉了怎么 辦，很有可能血本無歸，所以融資融券業(yè)務(wù)檢查的核心是保證有50萬的防火墻，這樣即便出了事也虧的起。
而15年最重要的防火墻當(dāng)屬存款保 險制度，過去不能打破剛兌的一個重要顧慮是擔(dān)心風(fēng)險傳染，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。但如果以后50萬以下的存款都得到了全額擔(dān)保，那么即便出現(xiàn)了銀行的違約， 也不會導(dǎo)致大規(guī)模擠兌的發(fā)生，畢竟50萬以下有著政府的擔(dān)保。反過來也意味著打破剛兌成為可能。
所以說，如果我們想成為創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)，就必須大力發(fā)展股權(quán)融資，放開對股權(quán)融資的約束，同時打破債券的剛兌兌付。
但我們再想一想，如果未來股票大規(guī)模發(fā)行，而且債券還有違約，那么這些股票和債券怎么能夠吸引別人買呢？
所以我們說，在那個時候一定會有降息，只要利率低，就不怕這些東西沒人買。所以在我們看來，降息的順序很重要。
我們發(fā)現(xiàn)中國目前迫切需要一個凌駕于一行三會之上的機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融政策。
目前最佳的順序是先放開股債融資、打破剛兌，讓金融反哺實體，消除潛在的金融泡沫，然后央媽的放水就是順理成章。而比較不好的順序是央媽迫于經(jīng)濟(jì)通縮壓力先放水，之后股債繼續(xù)大漲，最后再放融資、打破剛兌，導(dǎo)致暴漲暴跌，然后就沒有然后了。
所以目前我們無法判斷降息的時點，只能給出期待的最佳路徑。另外一個重要問題是，未來中國經(jīng)濟(jì)的希望何在，降息之后經(jīng)濟(jì)什么時候能有企穩(wěn)的希望？
在14年底時資本市場曾經(jīng)存在著“大、小之爭”，簡單的說就是認(rèn)為大的好，因為大的便宜。
而小的不好，因為小的貴。結(jié)果如果按照這個思路下來，15年估計要難受死了，因為小的又比大的好了。所以說在中國做投資心中不能有執(zhí)念，就好像去年的大象也能飛起來一樣，一切都有可能。
那么到底是誰更好呢？如果從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)角度看，我們認(rèn)為最重要的是去理解國企改革帶來的改變。我們總結(jié)國企改革的核心是兩條，一是混合所有制，二是分類監(jiān)管。
而這兩條其實就是一條，就是把國企過去壟斷的行業(yè)拿出來和大家分享。那么國企壟斷了哪些行業(yè)呢？不在充分競爭的制造業(yè)，全部都在服務(wù)業(yè)里面。
而我們仔細(xì)的比較了過去三年國企在各個服務(wù)業(yè)的投資比例，發(fā)現(xiàn)目前大家喜歡的行業(yè)基本都屬于國企正在逐漸退出、民企正在進(jìn)入的服務(wù)業(yè)。比如說過去幾個月大家非常喜歡的券商，九鼎已經(jīng)拿下了券商牌照，券商正在對民資放開。
而 民營銀行也在放開，非銀行金融機(jī)構(gòu)也在放開，比如保險。我曾經(jīng)特別不理解保險，因為確實本輪股債雙牛的行情和很多保險公司的投資行為關(guān)系不大，但是有人給 我重要的啟發(fā)，保險特別符合共同富裕的理念，因為按照共同富裕，未來一定會收遺產(chǎn)稅和財產(chǎn)稅，保險可以幫忙避稅，而且隨著人口老齡化，保險可以幫大家養(yǎng) 老。
所以可以看出來，無論券商、銀行、保險都屬于服務(wù)業(yè)。
而大家過去喜歡的傳媒、體育、教育包括互聯(lián)網(wǎng)金融也都屬于服務(wù) 業(yè)。以前大家只能看央視，現(xiàn)在有了《好聲音》等諸多選擇，以前中國國家足球隊被各種調(diào)侃，因為從來不贏球，但現(xiàn)在居然連贏三場不可思議，也是因為放恒大進(jìn) 去了，而各種寶寶類基金也是加快了利率市場化推進(jìn)，給老百姓帶來了實惠。所以我們發(fā)現(xiàn)大家這幾年喜歡的行業(yè)，無論大小，都屬于服務(wù)業(yè)。
所以，我們堅信未來中國經(jīng)濟(jì)屬于服務(wù)業(yè)，由于人口結(jié)構(gòu)的變化，中國的工業(yè)化已經(jīng)到了后期，肯定是快要結(jié)束了。
過去中國人多、所以勞動力工資低，錢少所以資本回報率高，非常適合工業(yè)化，而通過銀行信貸就可以為工業(yè)化提供融資。
而未來中國人少，所以勞動力工資高，錢多所以資本回報率下降，因此已經(jīng)不適合工業(yè)發(fā)展了，而勞動力工資上升最有利于服務(wù)業(yè)發(fā)展。
而在服務(wù)業(yè)的時代，由于資本回報率下降，因而沒法通過銀行信貸提供融資了，只有資本市場懂得如何給服務(wù)業(yè)估值，因此未來從工業(yè)到服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型必須有發(fā)達(dá)的資本市場做支撐。
所以我們堅信未來是直接融資的大時代，也是服務(wù)業(yè)的大時代，服務(wù)業(yè)就是中國經(jīng)濟(jì)的未來。
而對于工業(yè)，未來只有兩條出路，一是通過提高競爭力，高端制造走出去，在國外找到新的需求。二是在國內(nèi)剩者為王，在美國也有鋼鐵行業(yè)，但是只有那么幾家公司，每年可以提供穩(wěn)定的回報。
總結(jié)來說，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，我們堅信未來零利率是長期趨勢，降息只是時間問題，直接融資是大勢所趨，而服務(wù)業(yè)是中國未來，而新政府將帶領(lǐng)大家走向共同富裕、迎來股債雙牛，而我們希望是美國式的股債長牛！
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